Vizavi de tema propusa de dvs., anume daca cifrele spun totdeauna adevarul, in prisma integrarii Romaniei in UE, in faza premergatoare integrarii in mecanismul Euro apare necesitatea de convergenta intre politicile monetare din Romania menite in primul rand sa stimuleze cresterea economica interna si politicile monetare care ar trebui duse pentru a fi indeplinite criteriile Maastricht si a se adopta moneda unica.
Deci privind adevarul din perspective interne, cum criteriile Maastricht conteaza in primul rand dupa 2007, ratele dobanzii de refinantare si cursul de schimb s-ar putea putin abate de la conditiile practice interne. Cum se poate ameliora acest lucru cu ajutorul pietelor financiare? De ce cu ajutorul pietelor financiare? Pentru ca in conditiile prezentului Cod Fiscal, pirghiile fiscale sunt foarte simpliste si nu pot stimula sau destimula sectoare distincte ale economiei sau temporiza intrarile si iesirile de capital.
Aparitia unor instrumente romanesti care sa faca legatura intre randamentul fix al bonurilor guvernamentale si rata de interventie a Bancii Nationale intr-o prima faza, iar in a doua faza de rata de interventie a Bancii Centrale Europene si totodata sa dea un estimat coerent al diferentialelor de dobanda aferente riscului de credit al diferitelor companii romanesti, servind in fine si un al treilea scop de intarire a bilanturilor contabile ale companiilor, este astfel de bun augur.
Cu atat mai mult cu cat rata dobanzii creditelor ipotecare este mai putin sensibila la rata de refinantare, aceasta reflectand in principal cererea si oferta de piata imobiliara si costul capitalului de risc al bancilor, mai redus pentru imprumuturi ipotecare odata cu aplicarea Tratatului Basel II.
Aceste instrumente sunt swapurile pe ratele dobanzii. Ele au rolul in primul rand de a schimba fluxurile fixe produse de bonuri guvernamentale de trezorerie in fluxuri variabile si viceversa, acoperind astfel riscul de asimetrie intre active si obligatii la miscari ale ratei dobanzii. Astfel o companie care are active care produc un randament fix si obligatii variabile va vrea partea variabila pe partea de primire, intrand intr-un contract swap in care plateste un randament fix pe o durata de timp egala cu media de maturare a activelor (WAL) si primeste un randament variabil pe aceeasi perioada egal cu rata de refinantare. Daca activele companiei produc un surplus peste rata oferita la bonurile de trezorerie, obligatiile fiind complet acoperite de platile primite de la swap, intreprinderea este complet acoperita d.p.d.v al riscului de rata al dobanzii, producand surplus. Singurul lucru care o mai preocupa din acest moment este riscul de credit, pentru care fie trebuie sa calculeze provizioane, fie sa cumpere contracte de garantie (CDS-uri).
Daca izolam riscul de credit al pietei imobiliare, cum rata dobanzii la bonurile de trezorerie de 10 ani este al doilea determinant istoric al ratei dobanzii imprumuturilor ipotecare, bancile ar fi un actor principal pe aceasta piata. Ele ar vrea sa elimine in parte incertitudinile legate de acordarea unor imprumuturi la o rate fixa pe termen lung, in conditiile in care obligatiile lor au o viata mai scurta si sunt mai sensibile la fluctuatii ale dobanzii pe termen scurt. Astfel, ele ar fi net cumparatoare de payer swaps, platind partea fixa pe termen lung si primind partea variabila (Libor sau rata de refinantare). Cine ar vrea sa plateasca partea variabila? Cum pretul metalelor este in mod normal corelat negativ cu nivelul ratelor dobanzii, societatile miniere si extractive sunt in general platitoare de fluxuri variabile. Acest fapt se bazeaza pe urmatoarea observatie: cand dobanda de refinantare e mica, piata bursiera creste si investitiile in aur scad, pretul aurului scade, deci societatile extractive vor face un hedging indirect vanzand contracte de receiver swaps.
Determinarea pretului acestor instrumente se face in felul urmator: valoarea prezenta a fluxurilor totale la momentul 0 este zero, adica valoarea fluxurilor fixe trebuie sa egaleze valoarea fluxurilor variabile facand urmatoarele estimari: rata dobanzii utilizate in formula de determinare a valorii prezente este rata de indatorare aferenta intreprinderilor avand rating AA sau mai bun. De ce, pentru ca majoritatea actorilor de pe aceasta piata sunt banci cu ratingul puternic. Fluxurile variabile la diferite intervale de timp se estimeaza avand in vedere estimari ale nivelului ratei de refinantare la maturitatea respectiva.
Ulterior, avand in vedere miscari ale ratei dobanzii de refinantare, valoarea prezenta poate deveni pozitiva sau negativa.
Rata spreadului swapurilor nu reprezinta risc de credit, dar este corelata pozitiv cu spreadurile de credit aferente corporatiilor investment grade. Se pot face aproximari rudimentare intre spreadurile swapurilor si credit-spreadurile intreprinderilor cu rating A. Cei care platesc fluxuri variabile primesc un plus aferent faptului ca isi asuma riscul ratei dobanzii ca si cum ar fi vandut un strip IO (interest only – numai dobanda) a unui bond corporativ cu cupon variabil. Acest plus este un plus fata de randamentul bonurilor de trezorerie pe acelasi interval de maturitate. Este firesc ca cei care platesc fluxuri fixesa plateasca ceva mai mult decat guvernul, intrucat implicit bonitatea lor este inferioara.
Deoarece schimbarile in rata dobanzii de refinantare deobicei determina schimbari ale randamentului noilor bonuri guvernamentale si a celor de pe piata secundara ca si schimbari ale pantei ratei dobanzii, determinand astfel schimbari ale ratei fixe a swapurilor, exista o corelatie permanenta pe piata swapurilor intre rata fixa si rata variabila, ducand la o stabilitate a marimii spreadurilor, partile care se misca mai des fiind Libor si randamentul fix.
Vom vedea in continuare cum se determina marimea spreadurilor si la ce reactioneaza acestea.
Cum schimbari in rata dobanzii reale si in inflatia realizata ca si asteptata determina schimbari in pretul bonurilor de trezorerie si in rata dobanzii de refinantare, cu o anumita intarziere (capturata in regresia urmatoare), spreadurile swapurilor sunt corelate cu acesti indicatori.
Spreadurile swapurilor se pot misca asimetric fata de bonurile de trezorerie: in conditiile in care bonitatea guvernamentala a unei tari creste, sau tara isi reduce deficitele, spreadurile cresc. Acest lucru fiindca spreadurile swapurilor reprezinta bonitatea de credit a intreprinderilor, pe cand reducerea ratei fixe apare deobicei la reducerea deficitelor guvernamentale.
Vom construi regresia aritmetica care arata marimea spreadurilor swapurilor cu urmatoarele variabile: factorul intarziere, spreadurile din SUA (piata financiara din SUA influenteaza majoritatea celorlalte piete), diferenta de dobanda intre spreadurile intreprinderilor AA si AAA si diferenta intre randamentul bonurilor guvernamentale de 10 ani si a ratei de refinantare. In general cu cat curba ratei dobanzii e mai abrupta, cu atat spreadul e mai mare deoarece cererea de randamente fixe la durate lungi creste. La curbe abrupte ale ratei dobanzii, intreprinderile care emit bonuri corporative cu cupon fix vor cauta sa intre in swapuri cu partea fixa pe partea de primire.
In fine, ultimul termen introdus e o variabila falsa care tine cont de lipsa de uniformitate a taxarii diferitelor instrumente financiare (in acest caz intre instrumentele de trezorerie si bonurile corporative). Aceasta variabila in cazul nostru are valoare in cazul Italiei, in celelalte cazuri egalitatea cu zero neputand fi respinsa statistic. In cazul Romaniei probabil ca relevanta creste.
SWti = _1iSWit-1 + (1- _1i) [Ci + _2iDEFit + _3i SWUSt +
_4iSpreadADiffBankst + _5iYCurveti] + uit
SWti = spreadul swapurilor in tara i.
Ci = constanta specifica de tara.
_ji = coeficient de tara specific cu j = 1,2,3,4,5.
DEFit = deficitul bugetar in tara respectiva.
SWUS = spreadurile swapurilor in US.
SpreadADiffBankst = diferenta intre bancile cu credit rating AA si AAA.
YCurveti = panta curbei dobanzilor.
Rezultatele regresiei sunt enumerate in tabelul urmator:
Germania Franta Italia
Constanta 0.48 0.15 0.30
Deficit -0.04 -0.01 0.01
Spreaduri swapuri perioada anterioara 0.68 0.40 0.80
Diferenta rating -0.25 -0.14 0.01
Panta curbei -0.07 -0.03 -0.20
Factor rezidual N/A N/A -0.12
Influenta pietei US 0.22 0.33 0.02
Eroarea standard a regresiei 0.06 0.07 0.12
Coeficientul R2 0.85 0.75 0.85
Numarul de observatii 280 280 280
Descrierea datelor folosite:
Deficitul bugetar: 1992-2005. Sursa Bloomberg.
Spreaduri swapuri perioada anterioara: diferenta de randament dintre randamentul piciorului fix al unui swap pe ratele dobanzii la termen de 10 ani si bonurile de trezorerie cu maturitatea de 10 ani. Sursa Bloomberg.
Panta curbei dobanzii: diferenta intre randamentul unui bon de trezorerie pe 10 ani si ratele dobanzii unui certificat de depozit pe 3 luni. Sursa Bloomberg.
Diferenta rating: diferenta dintre costurile de indatorare ale bancilor cu ratingul AA si cele cu ratingul AAA. Sursa Bloomberg.
Analiza rezultatelor:
Variabila deficit are semnul negativ asteptat in Germania si Franta dar este nesemnificativ in toate tarile, probabil datorita faptului ca Banca Centrala Europeana cumpara bonurile guvernamentale si ale tarilor cu deficit si ale tarilor fara deficit cam la acelasi pret.
Spreadul perioadei trecute are o influenta puterica in toate tarile testate ceea ce indica o influenta puternica a pietelor financiare.
Diferenta de rating are o influenta puternica in Germania si Franta, dar nu in Italia, datorita probabil retelelor extensive ale bancilor de retail care implicit previne falimentul acestora.
Panta curbei dobanzilor, cum era de asteptat, are o influenta negativa usoara, probabil ca pietele fiind constiente ca pot fi surprinse de reactii in serie ale bancii centrale care ar putea schimba rapid forma curbei dobanzii.
Nivelul spreadurilor in America are o influenta puternica asupra nivelului spreadurilor din Germania si Franta.
Introducerea acestor instrumente in Romania ar aduce precizie pe piata contractelor futures Euro/Leu sau Dolar/Leu. Datorita faptului ca cursul de schimb este influentat de diferenta de dobanzi intre tarile respectivelor monede, schimbarile asteptate in rata de refinantare sunt incorporate pe piata contractelor futures. Astfel, platile succesive intr-un swap pe ratele dobanzii pot fi modelate ca o serie de contracte futures Euro/Leu cu maturitati in zilele in care swapul face plati. Alternativ, platitorii de fluxuri variabile pot face hedging vanzand contracte futures la o serie de maturitati succesive de preferat la data platii swapurilor. Astfel daca ratele dobanzii cresc, ei vor plati mai mult pe contractul de swap, dar leul se va intari si ei vor castiga la contractele futures.
Ca date necesare, seriile istorice de schimbari in pretul contractelor futures la schimbari in ratele de refinantare sunt utile pentru efectuarea unor analize mai precise de costuri si beneficii ale acestei metodologii de hedging.
Va multumesc pentru atentie si va invit sa creati o piata autohtona a swapurilor pe ratele dobanzii!
Articol prezentat de autor la Forumul Asociatiei Romane de Managementul riscului 2006.