In 2005-2006 a aparut o tendinta generalizata a companiilor de a isi rascumpara propriile actiuni: rascumpararile de actiuni ale companiilor care formeaza indexul bursier Standard and Poor 500 au sarit la 315 miliarde dolari, in crestere de la 197 miliarde de dolari in anul anterior. Justificarea companiilor de a face rascumparari masive de capital a fost in primul rand de a-si mari EPS-ul (raporturi de venituri pe actiune, ca urmare a imputinarii actiunilor), cat si acceptarea ca nu au existat utilizari mai bune ale surplusurilor companiilor. Dar totodata si posibilitatea de a rascumpara actiuni la preturi bursiere in scadere – de exemplu Time Warner care a rascumparat in Martie 2006 actiuni in valoare de 5 miliarde de dolari, a facut-o la o medie de 17 de dolari per actiune in comparatie cu media din ultimii 5 ani de 20 de dolari per actiune.
Totusi analistii contesta aceste rascumparari ca urmare a faptului ca ele pot ascunde cresterea numarului actiunilor ca urmare a acordarii unor optiuni masive managementului executiv, ca si posibilitatea ca companiile respective sa se afle pe o panta descendenta a cresterii veniturilor.
O modalitate mai buna de a transfera o parte din surplusuri investitorilor o constituie dividendele – companiile care formeaza S&P 500 au acordat 202 de miliarde de dolari in dividende investitorilor.
Aurul a reprezentat o modalitate favorita diversificare in 2006, datorita faptului ca coeficientul de corelatie cu indexul S&P inca ramane nesemnificativ pe perioade mari de timp: astfel, intre 1976 si 2005 acest coeficient este de 0,0008. Tratamentul fiscal nefavorabil al ETF-urilor in aur (fondurilor de index) americane fata de investitiile in actiuni pe termen lung indica faptul ca aceste instrumente investitionale pot capta un interes mai mare in Romania datorita conditiilor fiscale actuale.
Consideram ca aurul reprezinta o oportunitate investitionala actuala datorita intentiilor recente enuntate de bancile centrale ale Rusiei, Chinei, Sud Africii, Iranului si Venezuelei de a suplimenta rezervele de aur. Rusia a declarat recent ca doreste sa-si dubleze rezervele de la 500 de tone la 1000 de tone, in conditiile in care cantitatea totala anuala obtinuta din productia miniera mondiala se ridica la 2500 de tone.
Exprimand indexul Dow Jones in uncii de aur, observam ca in 1970, 28 de uncii cumparau o actiune. In 1980, o singura uncie cumpara o actiune. In 1999, era nevoie de 45 de uncii pentru a cumpara o actiune. Momentan 20 uncii cumpara o actiune.
In 2006, 2 categorii investitionale noi au capatat acceptul de breasla: categoria de fonduri “lung/scurt” in care pozitiile de actiuni “scurte” formeaza cel putin 20% din totalul portofoliului. Pe ultimii 5 ani, acesta categorie investitionala a produs cresteri de 4.6% comparativ cu S&P 500 care a crescut cu 2.4%. Desi multi investitori sunt alarmati de pozitiile scurte, variabilitatea de pret pe ultimii 5 ani ai acestei categorii investitionale masurata ca deviatii standard este de 8,66, 60% sub S&P. Totodata efectul beta este 0.29 si coeficientul Rsquare al regresiei facute contra evolutiei ectiunilor S&P este de 31%, aratand ca aceata modalitate investitionala este imuna de influentele pietei largi.
A doua categorie este arbitrajarea fuziunilor si absorbtiilor, in care actiunile companiilor care achizitioneaza sunt vadute scurt, iar cele ale actiunilor achizitionate sunt cumparate, datorita tendintei verificate a actiunilor companiei achizitionate de a creste dupa anuntul public al achizitiei, iar cele ale companiei care achizitioneaza de a scade ca urmare in general a cresterii indatorarii acesteia dupa realizarea achizitiei.
In 2006 am avut de-a face cu cateva schimbari ale corelatiilor istorice intre diferite sectoare investitionale. In principiu cand corelatiile istorice se schimba, alocarea investitionala intre sectoare trebuie schimbata pentru a se pastra aceeasi preferinta pentru risc in cadrul portofoliului respectiv. In ultimele 36 de luni, conform sursei de date Morningstar Principia, coeficientul de corelatie intre indexul S&P 500 si indexul obligatiunilor corporative Lehman Brothers Aggregate Bond Index, se afla la –0,02. Acest lucru inseamna ca diversificarea investitionala in ultimii 3 ani s-a putut face intre obligatiuni si actiuni. Intre 1990 si 2000, coeficientul de corelatie a fost pozitiv, situandu-se intre 0,4 si 0,6, ceea ce indica ca pietele obligatiunilor au mers in tandem cu cele ale actiunilor in timpul raliurilor bull simultane ale celor 2 piete.
Desi majoritatea investitorilor merg pe premiza ca exista o diversificare clara intre actiuni si marfuri in sensul de resurse naturale, in ultimii 45 de ani coeficientul de corelatie intre aceste 2 modalitati investitionale fiind -0,42, in ultimii 3 ani coeficientul de corelatie s-a schimbat, ajungand acum pozitiv, la +0,19 (masurat intre Dow Jones Commodity Index si S&P 500), ceea ce arata ca pe termen scurt, diversificarea nu se produce.
De fapt contractele futures pe barilul de petrol si-au schimbat structura de pret, contractele la termen scurt devenind mai scumpe decat cele la termen mai lung.
Desi in trecut diversificarea se putea produce intre investitii in proprietati imobiliare si actiuni (coeficientul de corelatie intre cele 2 modalitati investitionale masurat intre indexul Dow Jones Wilkshire REIT si S&P 500 fiind zero in 2000), acum el s-a ridicat la 0,45.
Totodata actiunile tarilor din afara SUA in ultimii 3 ani se misca in tandem perfect cu cele din SUA. Coeficientul de corelatie intre S&P 500 si MSCI EAFE, s-a schimbat de la 0,3 in anii ’90 la 0,9 in ultimii 3 ani.
Din fericire pentru fondurile investitionale in proprietati si companii de constructii de tip REIT, coeficientele de corelatie intre investitiile in proprietati in America de Nord si cele din Europa pe de-o parte, si cele din Asia, pe de alta parte, se mentin pe linia traditionala, adica scazute.
Anul 2006 a adus in prim plan un element investitional nou, anume securitizarea elementului de reasigurare catastrofica, si transferul unei parti a riscurilor si beneficiilor catre investitori.
Acest lucru s-a produs deoarece noi studii stiintifice arata ca s-au produs schimbari permanente climaterice, probe de gheata de la cercul Arctic avand o concentratie mai ridicata de dioxid de carbon in ultimii 50 de ani, si in continua crestere. Panelul Interguvernamental de Schimbari Climatice (IPCC) arata ca temperatura suprafetei pamantului va creste cu pana la 6 grade pana in anul 2100. Desi impactul acestora asupra economiei mondiale este dificil de estimat in acest moment, este clar insa ca ne indreptam spre rate de reasigurare mai ridicate pentru evenimente catastrofale ca uragane, inundatii si incendii, ca urmare a faptului ca schimbarea climaterica implica in primul rand riscuri crescande asupra investitiilor in proprietati conducand la rate de asigurare mai ridicate, in special in zone turistice unde concentrarea investitionala e mai mare, si unde si riscurile climaterice sunt mai ridicate.
Aceste riscuri climaterice au fost definite ca marirea impactului ca si a frecventei uraganelor in America de Nord si a furtunilor de zapada in Europa. Se estimeaza si o crestere uniforma a inundatiilor pe toata suprafata Pamantului.
Daunele totale platite de societatile de asigurari intre anii 2004 si 2005 au fost extreme ca urmare a evenimentelor climatice. Recuperarea pierderilor implica o crestere uniforma a pretului asigurarilor in urmatorii ani.
O parte a riscului va fi impartit cu investitorii mai sofisticati, obligatiunile catastrofale ajungand acum prin securitizare pe pietele investitionale.
Riscurile crescute cauzate de schimbarea climatica nu sunt vazute ca o oportunitati de catre societatile de asigurari, ci ca un risc crescut care trebuie evaluat, fiindca elasticitatea marginala de pret a politelor de asigurare este redusa si noile riscuri ar implica cresteri substantiale de preturi si diversificare geografica, care este un lux detinut numai de societatile de asigurari globale puternic capitalizate.
O data cu semnarea protocolului de la Kyoto de SUA si cu implementarea finala a acordului Basel II, vor exista premizele cooperarii internationale pentru a se decide nivelul optim de capitalizare a societatilor de asigurari si astfel diferentele de pret induse de factorul specific national se vor reduce, sperandu-se ca impactul variatiei preturilor sa fie strict unul legat de riscurile directe.
Revenind la oportunitatile pietelor bursiere, observam ca majoritatea firmelor de analiza cantitativa identifica un tend crescator al pietelor bursiere americane de 7,5% anual, pe o perioada previzibila de 10 ani, cu o deviatie standard de 17%, deci veniturile asteptate vor avea o medie de 7,5% plus/minus 17%. Modelarea se bazeaza pe dividendele extrapolate, cresterea cifrelor de afaceri a companiilor analizate si o rata asteptata a inflatiei de 2,5% anual. In cazul obligatiunilor corporative americane, se asteapta o crestere de 5,6% anual. Estimarea se bazeaza partial pe nivelul istoric al indexului Lehman Brothers Aggregate Bond care arata un nivel de 5,8%. Deviatia standard in cazul obligatiunilor este de 6,6%.
In cazul pietelor bursiere din afara SUA, asteptarile pe termen lung sunt de 7,2% anual, mai redus decat cel al pietelor americane datorita variabilitatii mai mari.
Piata imobiliara speculativa diversificata international arata un trend crescator de 6,5 % pe an pe termen lung, impartit intre o parte generata de chirii si o parte generata de apreciere. Componentul chiriilor are caracteristicile unei obligatiuni, pe cand componentul apreciere are caracteristici de actiuni, in consecinta riscul total al investitiilor imobiliare se situeaza undeva intre actiuni si obligatiuni.
Material prezentat de autor la Forumul Anual al Asociatiei Romane de Managementul Riscului -2006